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来源：观夏策略随笔
主要观点
1、中特估与国企改革的关系
“中特估”与国企改革一脉相承，是新的历史条件下对国有企业价值体系的进一步完善和创新。国企改革的丰硕成果、新指标体系都为建立中特估体系创造了良好的条件；而构建中特估体系，推动央国企估值回归合理水平，也是国企改革的最终目的之一。
2、中特估行情的发展状况
中特估主要经历了两轮行情。自2022 年 11 月中特估提出后，中特估主要经历了两轮行情：2022年11月底至12月初的第一轮和2023年3月初至5月初的第二轮。第一轮上涨个股主要是传统国企改革标的，如三大运营商和“基建四大金刚”，而第二轮中除了上述个股外，石油化工、中船系和大金融板块个股也迎来爆发。
而券商大规模再融资、各类中特估央国企ETF募集完成、政策落地不及预期等事件，或成为中特估行情暂告一段落的信号。
3、中特估行情下的非银板块
中特估将给证券板块带来两方面的投资机会：1）低估值下，中特估行情带动券商估值修复；2）中特估背景下行业利好政策与监管引导，带来的中长期ROE提升。
保险板块关注估值修复和基本面改善：1）低估值、高分红叠加央国企背景，使得保险板块有望受益于中特估行情；2）随宏观经济复苏、资本市场互暖，资负共振将驱动险企基本面改善。
报告正文
一、中特估与国企改革的关系
“中特估”的提出：
国企改革历史上的五个阶段：
全面深化改革时期：政策规划阶段
十八届三中全会于2013年11月通过《*中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出混合所有制经济和管资本为主的国有资产监管。2014年7月国资委公布“四项改革”试点企业，2015年8月《指导意见》标志着国企改革的落地。
全面深化改革时期：局部试点阶段
中央经济工作会议于 2016 年 12 月提出，要积极推进混合所有制经济的发展，强化国有资产的监管，以资本为主导。2017 年 3 月，发改委公布了第一批和第二批混改企业的试点名单，标志着局部混改试点实施。
全面深化改革时期：广泛试点阶段
2018年8月17日，国务院国企改革领导小组办公室召开国企改革“双百行动”动员部署视频会 ，国企改革“双百行动”已经正式启动“双百行动”共选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在2018-2020年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革，在改革重点领域和关键环节率先取得突破。
全面深化改革时期：三年行动阶段
中央经济工作会议于 2019 年 12 月提出，要制定并实施国企改革三年行动方案。2020 年 5 月的政府工作报告和 2020 年 6 月的中央深改委第十四次会议都推动了方案的制定和发展。2020 年 9 月，全国国有企业改革三年行动的电视电话会议召开，三年行动方案正式落地。
国有企业三年行动方案与成就
“一利五率”与“一增一稳四提升”
2023年1月5日，国资委对中央企业的经营指标体系进行了调整，将原来的“两利四率”改为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的要求。这些调整与资本市场的价值偏好相一致，旨在推动中央企业实现高质量发展，提升核心竞争力，推动央国企估值回归合理水平。这些调整有助于带来积极变化：
用净资产收益率替代净利润指标，能更全面地衡量中央企业的投入产出效率和为股东创造价值的能力，促进中央企业提高净资产创利能力和收益水平；
用营业现金比率替代营业收入利润率指标，能更真实地反映中央企业的现金流安全和可持续投资能力，避免只看账面利润而忽视现金流的问题；
资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率这三个指标保持不变，分别有助于加强风险控制、注重创新发展、提高生产效率。
随着新一轮国企改革正蓄势待发，考核体系的优化加速推动中国特色估值体系的构架，有望有效引导央国企实现高质量发展，提升央国企的估值水平。
中特估行情带动央企国企主题ETF发行火热
2023年5月15日至19日，广发基金、汇添富基金、招商基金将各自发行央企ETF产品，产品募集规模上限均为20亿元，合计为60亿元。此外易方达基金、南方基金、银华基金3家基金公司申报的中证国新央企科技引领ETF产品正式获得证监会批复，发行时间已敲定，发行期均为6月12日至6月16日，单只基金首次募集规模上限为20亿元。
国企改革三年行动取得重大成效，国有资本在重要领域的控制力、竞争力和创新力明显提升，央企国企上市公司的投资价值更加突出，央企国企主题基金将为投资者提供更多参与央企国企投资的机会，助力构建“中国特色估值体系”。
中特估具有中长期挖掘价值和估值提升空间
“中特估”体系的构建是一项系统性工程，其从中长期角度能够给市场带来更多的确定性、安全性和可持续性，符合当前及未来一段时期市场投资需求，具有中长期挖掘价值和估值提升空间。
二、中特估行情的发展状况
第一轮：22年11月底至12月初
自2022 年 11 月中特估提出后，市场热捧两轮大行情。通信板块龙头三大运营商先启动强势上涨。其中，中国联通受益最明显，两周内涨幅达40.2%；中国移动和中国电信也创近一年新高。工程建设板块领军企业“基建四大金刚”也涨势较强。其中，中国交建涨幅最高，达39.2%；其他三家也超过20%。其他板块涨幅较小，多个股快速调整。市场对中特估认识表面，题材炒作为主，缺乏实质理解和深入分析。大幅上涨个股主要是传统国企改革标的，如三大运营商和“基建四大金刚”，未涉及更多中特估相关行业和企业。市场对中特估不确定性和预期差异大，行情持续时间短，两周后回调震荡。
第二轮：23年3月初至5月初
22年底至12年初行情结束后，中特估行情震荡。23年3月起多重利好叠加，市场对中特估认识深化拓展，第二轮行情启动。本轮行情石油化工板块“三桶油”涨幅大。其中，中国石油涨65.2%，中国石化涨50.0%，中国海油涨28.9%。上轮大涨的三大运营商和“基建四大金刚”再次上扬。“四大金刚”中中国铁建涨61.3%，中国中铁涨58.9%。中国交建和中国建筑涨幅较低，但仍高于第一轮。三大运营商中，中国电信独立走势，第二轮行情最高点较早，涨70.3%。中国移动涨36.0%。中国联通涨幅低，仅22.2%。中船系板块中期发力，带领中字头个股冲高。中船系板块领先个股中船科技暴涨106.5%，中船防务、中国船舶等个股也涨30%以上。
大金融板块在第二轮行情爆发，*板块率先上涨。中信*涨幅最大，达68.1%。四大行也稳健表现，中国*涨47.7%，其他三家都涨30%左右。至3月底，第二轮行情发展至中期，保险板块负债端基本面修复，带动板块上涨。新华保险涨幅靠前，达50.0%，太保、人保和人寿也都涨30%以上。受益于一季报亮眼和保费增长。4月底，券商一季报反弹狂欢，券商板块普涨带动中特估行情冲高。中国*涨幅靠前，达49.4%，其他热门券商也都涨20%左右
未来：短期回调不改长期逻辑
在5月9日到达顶峰后，中特估板块开始调整，这是市场对于中特估概念的短期回调和消化，不改变中特估概念的长期逻辑和趋势：
中国特色估值体系是监管当局力推的对象，符合国家战略发展方向，政策利好或持续释放。提升国央企估值是拓展国央企融资渠道，提升直接融资比重，化解债务风险等的有效手段，各部门或持续推出相关利好政策。
国央企估值低，股息率高，有一定的安全边际和配置价值。在经济增长中枢下移、市场风险偏好下降大背景下，央国企高股息和稳定性给市场带来更多的确定性、安全性和可持续性，符合市场投资需求，具有中长期挖掘价值和估值提升空间。
中特估涵盖较广，在细分行业中也大多是龙头企业，与其他主题概念叠加，更容易获得市场认可，未来可能与其他概念共振。
未来：三大信号或宣告第三轮行情结束
中特估是长期的投资概念，因此行情会经历多次起伏。下面的事件或成为今年第三轮中特估会行情暂时告一段落的信号：
*、券商大规模再融资。今年以来，券商大额配股型再融资进度几乎停滞。中短期内，随着中特估拉升非银板块，上市企业特别是券商会有可能再次开启再融资大潮补充净资本以支撑重资本业务发展，可能会对券商股票造成稀释效应和流动性压力，影响其估值水平，进而使得中特估行情受到影响。
各类中特估央国企ETF募集完成。目前市场上已经有多只中特估央国企相关的ETF产品，若未来新老各类ETF顺利完成募集，并且规模较大，则市场对中特估已经有了较高的预期和配置，后续行情可能会出现一定程度的回落或调整。
政策落地不及预期。中特估行情有政策预期因素催化，市场预计新国企改革方案与经济刺激政策可能会在二十届三中全会后发布。若年内政策落地缓慢，或政策力度低于市场预期，可能会降低市场对中特估行情的信心和预期，从而影响其行情表现。
三、中特估行情下的非银板块——证券
证券：两方面受益于中特估
我们认为，中特估将给证券板块带来两方面的投资机会：
低估值下，中特估行情带动券商估值修复
中特估背景下行业利好政策与监管引导，带来的中长期ROE提升
估值修复：券商板块与中特估高度相关
证券II板块（申万二级）50家上市公司中，央国企上市公司数量为37家，占比74%，市值占比77.36%，券商板块与中特估高度相关。
估值修复：板块估值处于历史低位
当前券商板块的估值水平处于历史低位，相当于2013年和2018年的水平。截止2023年5月29日，券商板块的PB值为1.31倍，处于历史分位数9.82%。券商板块将受益于中特估带来的估值修复，使估值与上市公司经营情况相匹配。
估值修复：PB估值排名与ROE排名差距较大
相比于其他申万一级行业，证券板块PB估值排名第24位，低于ROE排名的22位。2022年券商因资本市场大幅波动导致盈利萎缩、ROE短暂下滑，若考虑往年平均ROE则排名差距会更大。
中长期ROE提升：22年前ROE逐年升高
2018年以来，证券行业进入了ROE上行周期，受益于居民增配权益资产、资本市场改革扩大业务空间、宽信用提升市场表现等宏观逻辑。同时，财富管理与资产管理业务、投资*与*股权业务、场外衍生品与结构化产品业务等轻资产业务发展迅速，提升了券商的抗波动性和专业能力。预计券商ROE在经历2022年短暂下滑后仍有较大上行空间。
中长期ROE提升：行业利好政策频发
今年以来，监管部门陆续出台多项政策，引导证券行业发展方向。
中长期ROE提升：杠杆水平松绑拉动ROE
监管对券商杠杆提升有松绑趋势，有望拉动ROE。今年以来，中国结算下调备付金比例、证金公司下调转融通保证金比例等政策，预计券商资金使用效率将在监管引导下明显提升，这将有利于券商开展重资产业务，如融资融券、股票质押、做市等，提高收入规模和利润率。与海外成熟市场国家券商相比，国内券商的杠杆水平仍然较低，因此仍有一定的提升空间和潜力。
中长期ROE提升：发展轻资产、高ROA业务
在当前的市场环境下，券商ROE有望在轻资产、高ROA业务的推动下实现提升。轻资产高ROA业务主要包括大财管业务、大资管业务等，这些业务具有低成本、高收入、高利润率的特点，能够有效提升券商的资产周转率和营业净利率，从而提高ROA水平，同时也能够增强券商的风险抵御能力和稳定性，降低对市场波动的依赖。
中长期ROE提升：金融科技助力数字化转型
2023年1月，中证协就《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》征求意见，提出建立科学合理的科技投入机制，要求行业合理加大科技资金投入，鼓励有条件的券商未来三年信息科技平均投入金额不少于平均净利润的8%或平均营业收入的6%。
实际运营中，不少头部券商远超6%，大部分券商投入同比增速均在20%以上，在行业整体业绩不佳的2022年，各大券商在数字化转型方面仍在逆势加大投入。政策鼓励金融科技驱动券商数字化转型，从而实现降本增效，提升行业整体ROE。
保险：中特估行情下关注估值修复和基本面改善
我们认为，中特估将给保险板块带来两方面的投资机会：
低估值、高分红叠加央国企背景，使得保险板块有望受益于中特估行情
随宏观经济复苏、资本市场互暖，资负共振将驱动险企基本面改善
估值修复：保险板块央国企背景公司处于优势地位
目前A 股保险行业有五家上市公司，按市值排序，分别为：中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保和新华保险。从数量来看，除中国平安外，其余四家均为央国企背景。从市值来看，截止至 2023 年 5 月 29日，央国企背景保险公司占保险板块总市值 66.54%，属于绝对优势地位。分红方面，保险行业三年平均股息率为2.93%，远高于A股平均的1.45%，属于高分红型的央国企。
估值修复：险企PEV估值处于历史底部
截至 2023 年 5 月 31日，A股保险板块平均PEV仅为 0.61x （不包含中国人保），仍处于历史估值底部，其中中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险估值分别为 0.86x、0.60x、0.52x、0.45x。
估值修复：对比*险企，国资险企仍有较高估值提升空间
保险公司的行业特殊性、地区差异和细分领域影响了估值方法的选择。PB 估值方法中，ROE 是关键因素，虽然会计政策等因素导致财务数据难以跨地区比较，但 ROE 仍有参考意义。观察近 10 年平均 ROE 可以看出，国资背景险企整体略领先于*险企，特别是中国人保和新华保险平均ROE增速靠前。
基本面改善：23Q1险企净利润与ROE同比双双上扬
保险板块在23Q1迎来了强劲的复苏势头，各家险企的业绩都实现了较高的增速。在经历2022年的市场低迷和疫情冲击后，各家险企都加快代理人队伍的精简和优化，提高了代理人的素质和效率，从而提升了销售能力和客户满意度。另一方面，保险板块也受益于投资收益的改善，各家险企积极调整投资策略和资产配置，增加了权益类、债券类和另类投资的比重，从而提高了投资收益率和投资收入。因此23Q1各险企归母净利润都同比实现较高增长，ROE同比大幅改善。
基本面改善：NBV增速大幅回升，负债端拐点曙光乍现
疫情以来，险企NBV整体呈现下降趋势。而23Q1险企NBV增速大幅回升，中国人寿、中国平安、中国太保231QNBV同比+7.7%、+8.8%、+16.6%，负债端拐点将至。同时，23Q1部分险企代理人队伍规模边际改善，降幅收窄且产能提升。预计未来险企将继续代理人团队的转型，实现代理人团队从量稳到质增，提升队伍整体产能。
基本面改善：资产端支撑性较好，权益资产受益于中特估
自23年年初以来，长端利率经历了一轮小幅上行后又逐步回落的过程，截至5月底，10 年期国债收益率已跌破2.70%。与此同时，权益市场表现出了一定的韧性和活力，相比去年同期有了明显的改善。2022年四季度以来，权益市场受到疫情反复、地产风险、通胀担忧等多重打压，但在稳增长政策加码、外资大规模入场等利好因素的支撑下，逐步走出低迷。此外，险企资产端持仓中本身就含有大量“中特估”标的，预计将在今年中特估行情持续以及央国企估值重构的过程。权益市场的逐步好转，可有效抵消利率下行对险企投资收益的负面影响，同时经济基本面的修复也为资产端提供了稳定性和支持性。
基本面改善：产品端炒停短期刺激销售，未来新增额终身寿、分红险、万能险有望接力
为了应对长期利率下降带来的利差损风险，监管部门要求寿险公司新产品的定价利率从3.5%降至3.0%。行业预计将降低寿险责任准备金评估利率，刺激增额终身寿产品（3.5%保额复利增长）的短期炒停与销售，有利于Q2业绩实现显著增长。
分红险和万能险实际利率不定，分红险不仅包括预定利率的部分还包括红利，万能险的投资收益既有保底利率还有浮动利率，预定利率下降对两种产品影响较小。分红险产品在*红险和万能险等浮动收益型产品或成为产品。
多元金融：低估值、高分红，中特估下寻找细分领域机会
A 股多元金融板块共有31家上市公司，其中18家上市公司有央国企背景或集体企业背景。数量方面，央国企及集体企业背景上市公司占58.06%，市值方面，央国企及集体企业背景上市公司占77.29%。多元金融板块央国企及集体企业背景上市公司三年平均股息率为1.57%，高于A股平均的1.45%。